巴曙松：中国债务局部存在三大风险
国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松
核心提示：从时间、流量、区域三个角度上看，中国债务存在三大风险。长期来看，需财税、土地、金融多方面改革配套组合发力，建立地方*府融资的可持续机制。
去年底，审计署公布了《全国*府性债务审计结果》，从总量上来看总体风险可控，但一些结构性变化值得关注。至少，从时间、流量、区域三个角度上看，中国债务存在三大风险。
虽然审计署将地方*府债务分为直接负有偿债的债务、*府负有担保的债务和*府可能承担一定救助的债务，但是在实际操作中，每个发债主体在计算债务时，地方*府负有偿还的债务与负有担保的债务并没有明确区分，至少从评级角度看，这两部分都属于*府债务。负有担保的债务均属于与*府关系密切的融资平台，其业务与现金情况与*府税收补贴收入关系密切。而目前负有担保债务比例较低不排除将部分债务计入到直接偿还债务中的可能。因此，或有债务和直接债务在现实中是很难区分的，最终都和*府实质上挂钩。
时间风险：今年二三季度面临集中兑付
2014年二、三季度是城投债和信托的一个集中兑付时间。分析现有存量债务的到期时间，可以看到，(1)2014年城投债到期量大于2013年，现有存量城投债的偿债高峰在2017年 2019年，2018年达到峰值，单个季度偿债超过1000亿元的季度是2016年的三季度；随后在2017年进入偿债高峰阶段，季度的应偿付债务均在1000亿元以上，特别2018年四季度和2019年的一季度，单季偿付额度将超过3000亿元。(2)2014年三季度是信托融资的偿债高峰。地方*府通过信托融资的期限平均在1.5年 2年，大概率为1.5年。为此，估算出未来两年的信托债务到期量，以1.5年期限为例，2014年的二、三季度债务压力较大，而若以两年期来算，则偿债高峰相对后移。综合城投债和信托融资方式，两者的第一个债务叠加高峰出现在2014年的二、三季度，这个时间段是一个兑付高峰点。
流动性风险：风险环节不在乡镇在省里
通过对比地方*府的收入流和应付债务本息流，我对地方*府债务的流动性风险有三个看法：第一，整体上，当前我国流动性偿债指标(当年债务还本付息额/当年财*收入)高于国际警戒线水平(国际警戒线为10%)，存在一定的债务压力；第二，从趋势上看，偿债压力逐年递减，2015年之后偿债指标就会低于10%，即便是最狭义的财*收入流对应全口径的债务情形时，偿债压力也是呈递减态势；第三，从*府分层级来看，乡镇债务的风险整体最小，直接债务偿还压力最大的是县级和市级*府，若加上或有负债后的全口径债务，风险最大的是省级*府。其次是市级*府。原因是*府的层级越高，信用等级越高，其负债模式更多的是或有负债，而低等级的*府则更多地依赖直接负债，加之财*收入在各等级*府之间的不均衡分配，就导致如上差异的债务风险状况。
先看未来几年的地方*府收入流。一级地方*府的财力根据是否在预算内，主要有以下两方面的口径：一是地方*府可支配收入=本级财*收入+中央*府的税收返还和转移支付、二是广义财力=本级财*收入+中央*府的税收返还和转移支付+*府性基金收入+地方经营性国有企业利润。
预计，可支配财力未来增速维持在10%-12%。2012年是中国财*收入的一个历史转折点，告别了分税制以来年均20%的收入增速，全国财*收入增速下降至12.8%；2013年初，人大预算给出全国财*收入增速10%。对于地方*府本级财*收入而言，其收入增速一般高于全国，由于综合财力中中央的税收返还和转移支付占比较大，考虑未来税收增速随GDP增速下降而下滑，预计后期的地方*府可支配财力维持在10%-12%。
*府性基金收入增速将呈现较大幅度下降，地方经营性国有企业利润短期难以好转。我国地方*府性基金收入的80%以上表现为土地出让收入，而地方教育附加收入、彩票公益基金等较为稳定，2013年土地出让收入增速约15%，而2012年为负增长。地方国企目前普遍经营表现欠佳，即便考虑到国企改革推进，短期内也难以出现根本性逆转。
再看未来几年地方*府的应偿债务本息流。关注流动性风险，主要考虑当年的应付债务本金利息之和。我国当前的偿债存在较大压力，但趋势上是递减的。从债务的偿债率上看，至少未来几年是高于国际警戒线水平(10%)的。
从审计署公布的未来几年到期债务的期限上看，相对较为平稳，没有集中兑付的现象。从地方*府负有直接偿还债务来看，以可支配收入为偿付基础，数据显示压力较大，均在10%以上；若加上*府性基金和地方国企的利润之后，压力就明显缓解了。以审计署19.13%(负有担保债务)和14.64%(可能承担一定救助的债务)的实际偿还比例折算全部的债务水平，偿债压力较直接债务有所上升但是问题不大。
区域风险：关注四类局部风险
当然具体到分析某一地区的债务风险时，需要结合该地区的财*收入结构、经济实力、转移支付结构等多方面因素，不能以一指标而概论。以省会城市为例，数据显示，兰州、西宁、贵阳等地债务负担率较高，同时成都、南京、西安的负担率和南宁市相当，又如广州的债务负担率和乌鲁木齐较为接近，但是从财*实力和城市产业结构上说，其债务负担并不具有相似性，最终偿债能力取决于经济发展水平。从省一级的数据看，江苏、四川的债务率较为相近，但江苏省的经济实力显然高于四川。
从局部地区和行业上看，我们提示特别关注四类风险点：第一类是产业结构单一，支柱产业过于集中在强周期性行业。这类地区包括鄂尔多斯(7.34, -0.10, -1.34%)、山西的忻州、运城等。第二类是融资能力差，金融机构认可度较低，外生融资能力不足的地区。这类地区主要是不太发达的边际地区，比如云贵的非省会地级市。第三类是相对于本身的经济财*规模，公开债务较多、负债过猛，这一类较为明显的是天津、重庆、常州、镇江、贵阳、湖州、嘉兴、合肥、成都、乌鲁木齐。比如当前四川、重庆的债务率均超过100%。第四类是支柱产业存在明显的产能过剩、区域环保压力较大的地区。这类地区主要集中于河北等地。
债务化解之道：长短期*策组合拳发力
总体判断，当前中国地方债务风险集中表现为流动性风险，但在经济增长中枢下移叠加局部性债务风险时，流动性风险亦不容忽视。存量债务可通过 长久期债务替换短久期债务 等债务重组来应对流动性风险。同时，在财*部的有效监管下，地方债的发行权可探索下放至省一级*府，使发债主体和偿债主体逐步一致。
长期来看，则需财税、土地、金融多方面改革配套组合发力，建立地方*府融资的可持续机制。
建议：加强债务扩张的行*考核约束，从源头上有利于遏制债务的快速增长：加快理顺中央和地方的财权事权分配，为地方*府开征新的税种。同时，强化财*纪律约束，严格*府举债程序；健全市场化投融资机制。首先，未来金融部门继续支持基础设施建设，需要提高直接融资占比，发挥企业债、市*债、中票等融资工具的作用，强化信息披露和市场化的竞价机制；其次，应当新设立专门的*策性银行，发挥其贷款期限长、利率相对较低的作用，降低债务压力；再次，放开市场准入，引导多元化资金参与城镇化建设，拓展ABS、ABN、城市基础设施产业基金等新型融资方式在城镇化建设中的应用。